🔴 Hubris situationnel : que nous apprend la chute de Leopold

La première question que vous devez sûrement vous poser est : mais qui est Leopold Aschenbrenner ? Cet ancien chercheur viré d'OpenAI pour avoir partagé des documents internes et qui vient de se marier discrètement à Carmel, en Californie, avec Avital Balwit, la chief of staff de Dario Amodei, le patron d'Anthropic, est au cœur d'un tumulte financier.

Il publie en juin 2024 Situational Awareness: The Decade Ahead, un document super bullish sur l'IA de 165 pages. Il applique sa vision grâce à un hedge fund qui regroupe la fine fleur de Wall Street et de la Silicon Valley : Patrick et John Collison, les fondateurs de Stripe, Nat Friedman, l'ancien patron de GitHub, l'investisseur Daniel Gross, l'associé d'Ilya Sutskever, et jusqu'à Jane Street, la plus discrète des firmes de trading new-yorkaises (où Sam Bankman-Fried avait fait ses premiers pas).

L'objectif de ce fonds : défendre une thèse ouvertement pro-IA et définir des choix stratégiques qui se heurtent désormais à la réalité du monde.

Dans l'absolu, ça tient, si la route vers la superintelligence est un long fleuve tranquille. Malheureusement, entre les guerres, l'inflation, la guerre en Iran et l'ingérence du gouvernement dans les modèles d'IA, tout est loin d'être aussi paisible et aussi simple qu'on l'imaginait.

Et le crash, la perte de 67 % de son fonds en un seul mois, nous le rappelle. A-t-il vu la bulle avant les autres ? A-t-il vu autre chose ? C'est de cela que nous allons parler cette semaine.

La fabrique d'un prophète

Leopold Aschenbrenner a grandi en Allemagne, sort major de Columbia à 19 ans (promotion 2021), passe par le FTX Future Fund, la fondation de Sam Bankman-Fried, quelques mois avant l'effondrement de l'empire crypto, puis rejoint chez OpenAI l'équipe « superalignement », celle qui devait garantir qu'une future superintelligence reste sous contrôle humain.

En avril 2024, il est licencié : officiellement pour avoir fait fuiter un document interne, selon lui pour avoir alerté sur les failles de sécurité de l'entreprise.

Sa réponse arrive deux mois plus tard : 165 pages dédiées à Ilya Sutskever, où il soutient que l'AGI (une IA capable d'égaler l'humain sur la plupart des tâches) est plausible dès 2027, et la superintelligence avant la fin de la décennie. La Silicon Valley en fait sa lecture obligatoire. La presse le surnomme le Nostradamus de l'IA.

Fin 2024, il transforme cette prophétie en argent : un fonds qui porte le nom de son manifeste, quelques centaines de millions de dollars, une équipe d'investissement de quatre personnes. Comme tout hedge fund, il tourne à l'argent emprunté : Bank of America, Goldman Sachs et JPMorgan lui prêtent grosso modo quatre fois son capital. La performance fait le reste : plus 47 % nets au premier semestre 2025, puis plus 439 % nets au premier semestre 2026 selon une lettre aux investisseurs révélée par le Financial Times, et, au pic de début juillet, 45 milliards de dollars d'actifs.

Ces chiffres, qui font sa légende, mesurent moins un talent de sélection qu'on ne le croit : ils additionnent la performance réelle, l'afflux permanent de capitaux neufs et un usage massif de produits dérivés. Personne ne prend le temps d'en faire une analyse détaillée.

Le portefeuille

Le portefeuille raconte la thèse mieux qu'un discours.

Sa conviction : dans une ruée vers l'or, on gagne sa vie en vendant des pelles. L'IA ne butera pas sur les idées, mais sur la matière, l'électricité, les puces, la mémoire, les bâtiments. Il achète donc les fournisseurs de cette matière. SanDisk, pour le stockage. Bloom Energy, pour les piles à combustible qui alimentent les data centers. CoreWeave et Nebius, les néoclouds qui louent de la puissance de calcul aux entreprises d'IA. Et les anciens data centers de bitcoin reconvertis en fermes de GPU : IREN, Core Scientific, Applied Digital.

En face, il vend à découvert le logiciel de l'ancien monde, Adobe en tête : si l'IA génère les images, pourquoi continuer à payer un abonnement Photoshop. Il parie aussi contre les fabricants de puces, Nvidia en tête. Et, hors Bourse, il détient les deux actifs qu'aucun marché ne cote au jour le jour : une participation dans Anthropic et 20 % de SharonAI, un opérateur de data centers.

Sur le papier, c'est parfaitement cohérent. En réalité, c'est le même pari répété six fois. Mémoire, calcul, stockage, data centers, énergie : tout monte ensemble tant que l'argent coule vers l'IA, et tout redescend ensemble le jour où il hésite.

Voici ce que ses dernières déclarations officielles laissent voir.

Trois précautions de lecture.

• Ces déclarations, les fameux 13F, datent du 31 mars et ne montrent que les positions à l'achat et les options cotées : ni les ventes à découvert, ni la dette, ni le non coté.
• Elles affichent aussi, pour les options, la valeur des actions couvertes et non le prix réellement payé, ce qui gonfle mécaniquement les montants. C'est ainsi que ses 8,46 milliards de paris à la baisse, dont 1,57 sur Nvidia, avaient affolé les réseaux en mai tout en disant peu du portefeuille réel.
• Enfin, elles portent sur 13,7 milliards de dollars quand le fonds en pesait 45 : c'est un tiers du navire, pas la carte complète. Les dix premières lignes représentaient tout de même près de 73 % du portefeuille déclaré.

Dernière chose, et pas la moindre : cette photo date du 31 mars. En juillet, la presse financière le décrit à la hausse sur la mémoire et à la baisse sur le logiciel. Entre les deux, il a retourné sa position sur les puces : de vendeur, il en est devenu acheteur. Juste avant qu'elles ne s'effondrent.

Son autre erreur, c'est de choisir des structures de petite taille. Nebius, SanDisk, CoreWeave ne sont pas Apple, ce sont des valeurs moyennes, où quelques centaines de millions de dollars suffisent à faire bouger le cours. Avec la taille de son fonds concentrée sur cette poignée de titres, il n'était plus un acteur de ce marché, il en était devenu le marché.

Ajoutez un manoir de San Francisco à quelques rues de celui de Sam Altman, un mariage avec la chief of staff de Dario Amodei, des premiers soutiens passés depuis chez Meta pour y mener l'effort superintelligence. L'IA ressemble de plus en plus à un monde minuscule où l'argent, les modèles et les alliances tournent en circuit fermé.

La semaine de tous les dangers

En juillet, le doute s'installe sur ces centaines de milliards engloutis dans l'infrastructure sans retours visibles. Le plus troublant : le S&P 500, l'indice des grandes valeurs américaines, reste proche de ses records pendant toute la tourmente.

Le crash n'est pas général, il est chirurgical. Les valeurs de la mémoire perdent 30 %, les semi-conducteurs signent leur pire mois depuis 2002, les cinq premières positions du fonds reculent de 27 à 54 %.

La mécanique devient alors cruelle. Ses positions sont publiques, puisque la loi américaine oblige les grands fonds à déclarer leurs participations chaque trimestre. Des traders rivaux reconstituent donc son portefeuille et le vendent à découvert, en pariant qu'il sera forcé de liquider. L'indice « momentum » de Morgan Stanley, qui suit la stratégie consistant à acheter ce qui monte déjà, s'effondre de 17,4 % en quatre séances, pire que l'après-bulle Internet.

Les banques prêteuses déclenchent les appels de marge (margin call) : des garanties supplémentaires, en cash, immédiatement. Pour trouver ce cash, il faut vendre.

Vendre fait baisser les prix. Les prix qui baissent déclenchent de nouveaux appels.

Six jours plus tôt, sa lettre du 24 juillet présentait la correction comme une opportunité d'achat, citait une future introduction en Bourse d'Anthropic comme catalyseur, et se terminait par un post-scriptum invitant les investisseurs à remettre au pot.

Cette agonie trouve son dénouement provisoire le 30 juillet : Citadel, le fonds de Ken Griffin, rachète d'un bloc, à prix cassé, l'essentiel du portefeuille coté. Les actifs passent de 45 à environ 10 milliards.

Moins 67 % sur le seul mois de juillet. Dans la lettre aux investisseurs, Leopold démarre par une phrase : « We let you down this month. » Nous vous avons déçus ce mois-ci.

La presse financière a vite rendu son verdict : il a peut-être eu raison sur la croissance de l'IA, ses besoins en énergie et ses goulets d'étranglement physiques, mais il a sous-estimé une mécanique ancienne et banale, le levier, la liquidité, les ventes forcées. Les vétérans convoquent d'ailleurs la généalogie des fonds morts d'avoir eu raison trop fort : LTCM en 1998, Amaranth en 2006, Archegos en 2021. On peut avoir raison à cinq ans et faire faillite en cinq jours.

Son fonds est-il terminé ?

Honnêtement, il n'est pas possible de trancher. Le fonds affiche encore environ 80 % de gains sur l'année, il a conservé Anthropic et SharonAI, et plusieurs de ses anciennes positions ont rebondi dès le lendemain de la vente, ce qui nourrit la lecture minoritaire : une crise de liquidité, pas une invalidation des actifs.

Celui qui a acheté au son du canon, Ken Griffin, portait déjà la même thèse. Mais la confiance est entamée, et elle ne se reconstruit pas en un trimestre. Il va falloir suivre les prochains mois, désormais la Silicon Valley et Wall Street ne sont plus nécessairement alignées financièrement.

Maintenant, pour nos abonnés payants, nous allons voir ce que l'on peut comprendre de ce qu'il s'est passé et dans quelle mesure cela nous donne des indications sur le marché des prochains mois. Cette analyse est essentielle à mon avis pour séparer le fantasme de la bulle et la réalité de son déclenchement possible.

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